摘要：策略表现与操作建议:方向性策略：短期国债期货存在调整压力，市场价格波动加大，交易型资金可等待调整后买入机会，配置型资金耐心持仓。IRR策略：当前IRR水平低位，市场空头持券交割意愿较低，空头提前移仓可能性较大，尤其是长端10年期品种，在移仓...
策略表现与操作建议:
方向性策略：短期国债期货存在调整压力，市场价格波动加大，交易型资金可等待调整后买入机会，配置型资金耐心持仓。IRR策略：当前IRR水平低位，市场空头持券交割意愿较低，空头提前移仓可能性较大，尤其是长端10年期品种，在移仓该过程中当季合约IRR水平有望低位回升，次季合约IRR水平则有望继续回落。基差策略：目前当季合于基差可操作空间有限，在阶段市场收益回升过程中，可适当参与做多次季合约长久期可交割券基差水平。跨期策略：本轮移仓呈现2年期品种多头主动移仓，5年期和10年期品种则是空头率先移仓。这也和经济基本面条件保持一致，在国内经济对冲力度提升的情况下，年中前后国内经济料逐步企稳回升，对于国债来讲，短端表现将好于长端。随着移仓进行，预计2年期跨期价差将先降后升，5年期和10年期跨期价差将先升后降。跨品种与曲线策略：当前政策仍存在宽松空间，不管从政策还是经济条件来看，短端表现仍将好于长端，操作上可继续参与做陡曲线策略。净基差及套保成本：净基差水平走高后，对应多头替代策略的成本降低，建议多头替代策略可等待市场调整后参与 。
正文
一、国债期现货市场回顾：
上周国债期货高位回落，其中10年期主力周跌0.65％；5年期主力周跌0.51％，2年期主力周跌0.20％。现券市场国债收益率快速回升，10年期国债活跃券收益率上行至2.78％以上。
从基本面角度来讲，在货币政策宽松预期兑现后，国债近期高位震荡，由于2月份国内经济数据较少，在月初PMI数据后，市场更加关注金融统计数据的指引，尤其是政策对冲力度增大的情况下，国内信用条件是否出现明显好转，新增信贷是否能够迎来开门红。上周四盘后央行公布数据显示，1月社会融资规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.2万亿元，创出单月统计新高，同比多增3806亿元。1月末M2同比增长9.8％，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。从数据来看，在政策支持下，货币供应出现快速回升，信用条件开始扩张，会对当前国内国债牛市形成一定压力。在地产政策上，上周央行、银保监会发布通知，保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，地产相关政策继续边际好转。但从月初PMI数据来看，中国1月官方制造业PMI和1月财新制造业PMI双双走弱，其中1月官方制造业PMI为50.1，前值50.3，；1月财新制造业PMI为49.1，前值50.9；昨日公布的1月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得51.4，环比回落1.7个百分点。国内制造业与服务业扩张步伐均有所放缓，经济下行压力仍然较大，政策放松到经济企稳仍有一定时滞。另外海外国债收益率快速回升，国内外利差收窄对于国内市场形成一定的压力。上周美国1月通胀数据爆表，1月通胀率超预期升至7.5％，创近四十年新高，美国10年期国债收益率两年来首次升破2％关键关口，短端2年期期国债收益率也逼近1.5％，创两年新高。近期海外央行相继开启货币政策正常化步伐，海外主要市场国债收益率普遍回升，美、欧、英、日等主要经济体国债收益率近期均出现大幅上行，国内外利差收窄，对于国内市场以及货币政策也会形成一定挑战。
总体来看，节前国内货币宽松预期逐步兑现，央行连续降准、降息（政策性金融工具利率）、LPR报价利率跟随下调，收益率曲线呈现牛陡表现。节后市场关注点转向信用扩张情况，1月份金融统计数据超预期，国内信用条件好转将对近期国债牛市形成较大压力。另外，海外国债收益率快速回升，国内外利差收窄，也影响国内债市相对吸引力。从中长期来看，国内政策与国债走势独立性较强，国内经济下行、政策宽松的环境仍然有利于国债长期牛市延续。短期国债期货存在调整压力，市场价格波动加大，交易型资金可等待调整后买入机会，配置型资金耐心持仓。
二、成交持仓变化:市场进入快速移仓期
上周，国债期货进入快速移仓期，由于本轮移仓前恰逢农历春节，本次移仓只有3周左右时间，这会导致移仓节奏变得更加紧凑，市场价格波动也会更加剧烈。从主力持仓来看，国债期货当季合约3品种前十大主力净持仓仍呈净空状态，但净空单均有减少。次季合约5年期品种呈净多状态，2年期和10年期品种呈净空状态。从持仓变化上来看，目前移仓后，10年期品种空头暂占优，5年期品种多头暂占优，交易上关注品种间交易机会。
三、IRR策略：行情走弱带动IRR水平下行
上周国债期货 三品种CTD券IRR水平均降至低位，其中2年期CTD券210015，IRR自2.49％下降至1.63％，周内最高达到2.51％；5年期CTD券在190007、190016、210011间切换，IRR自2.60％下降至1.85％，周内最高达到2.73％；10年期CTD券在锚定在2000003上，IRR自1.63％下降至0.70％，周内最高达到1.99％。近期期现券市场联动下跌，期货市场对资金变化更加敏感，跌幅超过现券市场，基差回升是IRR走低的主要因素。目前市场关注点由宽货币转向宽信用，市场收益率快速回升。当前IRR水平低位，市场空头持券交割意愿较低，空头提前移仓可能性较大，尤其是长端10年期品种，在移仓该过程中当季合约IRR水平有望低位回升，次季合约IRR水平则有望继续回落。
四、基差策略：基差水平维持低位
上周国债期货当季合约三品种基差水平低位波动，目前TS2203、TF2203和T2203合约CTD券基差分别录得0.1199元、0.1334元和0.1295元。一方面现券持券收益率回升，对基差水平形成支撑，另一方面随着当季合约到期临近，基差水平也将继续收敛。目前当季合于基差可操作空间有限，在阶段市场收益回升过程中，可适当参与做多次季合约长久期可交割券基差水平。
（注：从基差交易的获利驱动来看，由于国债期货没有利息收入，因此期货相对于现券存在一定“折价”，反应在基差上，国债期货基差往往为正。基差水平可以视作期债缺乏利息收入的“补偿”，因此在国债牛市过程中，期货市场率先体现市场乐观预期，表现提前于现券，基差水平随之被压缩。从利息收益角度，随着市场收益率回落，期债所需的收益“补偿”也随之下降，反应在基差上也会逐步走低。反之在熊市过程中，基差水平往往不断走高。）
五、跨期策略：跨期价差变动不一
历次移仓期均是跨期交易的重要时间窗口，多空双方的移仓节奏和两个时间点经济基本面差是跨期价差最重要的决定因素。上周国债期货跨期价差波动方向不一，短端2年期品种跨期价差快速回落，长端10年期和5年期品种则有一定回升。这说明2年期品种多头主动移仓，5年期和10年期品种则是空头率先移仓。这也和经济基本面条件保持一致，在国内经济对冲力度提升的情况下，年中前后国内经济料逐步企稳回升，对于国债来讲，短端表现将好于长端。从跨期价差所处过去90日分位水平来看，当前国债期货5年期和10年期品种跨期价差均处于历史75％分位数上方，价差水平偏高，2年期品种跨期价差处于较低位置。随着移仓进行，预计2年期跨期价差将先降后升，5年期和10年期跨期价差将先升后降。
六、跨品种与曲线策略：做陡曲线策略仍有表现空间
从曲线交易策略 来看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分别变动-0.175、-0.475、0.15，做陡曲线策略收益高位波动，货币宽松政策兑现后收益率曲线缺乏进一步陡峭化的驱动，曲线形态暂取决于长端变化。同时现券市场收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分别扩大1.83bp、1.09bp、0.74bp。
节前国内货币宽松预期逐步兑现，央行连续降准、降息（政策性金融工具利率）、LPR报价利率跟随下调，收益率曲线呈现牛陡表现。节后市场关注点转向信用扩张情况，1月份金融统计数据超预期，国内信用条件好转将对近期国债牛市形成较大压力。 当前政策仍存在宽松空间，不管从政策还是经济条件来看，短端表现仍将好于长端，操作上可继续参与做陡曲线策略。
七、净基差及套保成本：关注市场调整后的多头替代策略
上周国债期货净基差水平有所回升，随着国债期货价格高位回落，意味着空头对冲成本上行。从主要驱动因素来看，基差水平低位波动，现券持有收益率上升，节后持有成本下降，导致carry水平提升，是净基差走高的主要因素。净基差水平走高后，对应多头替代策略的成本降低，建议多头替代 策略可等待市场调整后参与。
本文源自方正中期期货
