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事件： 9月1日国务院召开常务会议，会议指出“今年再新增3000亿元支小再贷款额度”，并“引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资”。叠加上近期地方专项债发行提速、往年定于年末的央行信贷会议提前召开，近期监管层托底经济、支持信贷的举措连连出台，引发了市场对于“宽信用”阶段即将开启的预期。

点评： 从债市投资的角度出发，我们主要关注两个问题： 1、“宽信用”阶段是否即将到来？2、如果“宽信用”阶段到来，债牛行情是否会发生扭转？对于这两个问题，我们做出以下分析：

首先，我们需要对“宽信用”做出明确定义，在此引入“信贷脉冲”指标。过往市场上使用较多的、代表信用周期的指标是“社会融资规模”存量同比增速，因为统计口径中剔除了金融机构间的资金往来，能够更好地代表实体经济的融资规模。

但是社融同比增速存在两个缺点：（1）由于近年来监管层逆周期调控，社融同比波动不明显，例如2019年全年社融同比围绕10％-11％之间，容易造成周期错判；（2）同比增速容易受到基数效应扰动。受去年四季度低基数影响，今年四季度社融同比可能从底部温和回升，但社融同比的小幅回升，真的能代表“宽信用”阶段即将到来么？

为此，我们提出一个新的信用指标“信贷脉冲”（Credit Impulse）。信贷脉冲最早由德银经济学家Michael Biggs提出，定义为新增广义信贷占GDP比值的变化。彭博基于中国社融数据提供中国信贷脉冲指标，计算方法是“当期12个月新增社融，与上年同期12个月新增社融的差值，再经名义GDP标准化”：

与社融同比增速相比，信贷脉冲指标相当于社融同比的一阶变化，更能反映出社融的边际增减；且经过GDP标准化后，周期性更加明显，有助于减少周期错判。 从历史上看，2017年之前信贷脉冲指标对于中国房价有较强的预示作用，2017年之后对股价有较强的预示作用，反映出该指标作为信用指标的有效性。

参考前三轮“紧信用”的周期时长，当前“紧信用”阶段可能才行至中途。 自2009年以来，中国共经历了4轮“紧信用”周期（根据信贷脉冲指标划分），目前正在经历第四轮。且从前三轮“紧信用”周期的时长来看， 紧信用阶段一般持续2年至2年半， 而从去年11月份开始的当前一轮“紧信用”，才刚刚度过三个季度。从这一角度看，当前的“紧信用”可能只是行至中途。

为何“紧信用”通常长达2年以上？ “紧信用”通常开始于通胀上行、经济过热阶段。随着一段时间内调控政策逐渐加码、“紧信用”行至中期时，基本面下行压力才逐渐凸显，此时“宽信用”政策逐步推出。 但由于基本面下行存在惯性，从“宽信用”政策推出到真正产生“宽信用”效果，又需要一定的时间，因此产生了总共2年的周期时长。 以2018年“紧信用”阶段为例，从2018年4月份全面降准、6月“债转股”等宽信用政策出台，到2018年12月信贷脉冲指标触底反弹，期间经过了2至3个季度的时间。

从这一点上来看，近期密集出台的“宽信用”政策，真正能够推动信用周期反弹仍需要一定时间，“宽信用”阶段还仍不能说到来。

退一步来讲，假设“宽信用”阶段很快到来，那么当前的债牛行情真的会发生扭转么？

除了信用周期以外，另一个影响债市的因素为货币政策或货币周期。我们以“R007月平均值”中枢的增减，判断历史上的货币周期。金融危机以来共出现过4轮“宽货币+宽信用”相叠加的阶段。它们分别为2009年上半年、2012年下半年、2015年半年-2016年上半年、2019年-2020年上半年。

我们发现，当信用周期触底反弹、而宽松的货币政策仍未退出时，债市利率并非一定跟随信用周期发生反弹。在上述四轮“宽货币+宽信用”阶段，前两轮债市利率跟随信用周期一同反弹，而后两轮债市牛市，则一直持续至宽松的货币政策退出，尽管此时“宽信用”周期早已开启。

之所以出现此种现象，我们认为可能是随着中国债务水平的上升，“宽信用”政策的刺激力度在不断下降。“宽信用”对资金需求及利率的抬升作用逐渐减弱，导致债市的主导逻辑让位于“宽货币”。

反观本轮，我们认为在地产、城投严监管的当下，监管层近期出台的“结构性宽信用”政策，更多地意在托底制造业与中小企业。而上述政策向债市的传导存在两方面因素：一、落地生效仍需要时间；二、刺激效果较弱、不足以扭转整体的资金需求。总结来看，中期内债市的主导逻辑仍取决于货币政策，在货币政策不收紧的前提下，债市利率明显反弹的可能性不大。

本文源自金融界网