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经济与市场形势“三问”:信用扩张、企业增长与估值水平

时间:2022-10-12 20:24:09 | 浏览:10546

A股虎年第一个交易日即将开启。春节之前,A股三大股指持续下挫,牛年最后一个交易日以上证指数和深证成指双双收绿结束。春节假期,美股主要股指出现较大幅度调整,之后逐步企稳。在进入新一年的交易之前,对当前的经济和市场形势,有三个关键问题需要进行冷

A股虎年第一个交易日即将开启。

春节之前,A股三大股指持续下挫,牛年最后一个交易日以上证指数和深证成指双双收绿结束。春节假期,美股主要股指出现较大幅度调整,之后逐步企稳。

在进入新一年的交易之前,对当前的经济和市场形势,有三个关键问题需要进行冷静思考。

第一,在基建和地产扩张进入尾声之后,货币扩张和信用投放的新渠道在哪里?

第二,在共同富裕、碳减排等政策目标之下,在防范资本无序扩张、规范平台经济等行业监管政策之下,企业增长的逻辑该如何审视?

第三,在综合考虑经济压力、市场信心和外部因素之后,当前股票市场的估值到底处于怎样的位置?

2月6日,安信证券首席经济学家高善文在《关于当前经济和市场形势的几点看法》一文中对此进行了阐述。“当我们将目光投向更长的历史和未来时,许多不确定性似乎消失了。”高善文称。

华兴资本集团首席经济学家李宗光对第一财经表示,股市稳的基础是经济稳,“稳增长是今年的重中之重,相信在各部门协调发力下,经济会逐渐企稳,股市也将迎来拨云见日的反转时刻”。

信用扩张的新支撑

在稳增长目标之下,如何有效地支撑货币扩张和信用投放,成为当前考虑宏观环境一个非常关键的问题。

“在金融危机之前的很长时间里,中国信用扩张的重要基础是外汇占款投放;这之后地产和基建形成了过去十年信用扩张的主要载体,支撑了银行(以及其影子体系)资产负债表的扩张。”高善文称。

他提出,随着基建和地产的扩张进入尾声,如何有效地支撑货币扩张和信用投放,无疑需要新的工具或渠道,也需要时间来逐步摸索和试错。

“2021年下半年以来,由于去杠杆政策的深入推进,许多房地产企业商业模式的内在脆弱性暴露,行业出现了一定范围的流动性压力。”他分析称,尽管房地产市场的压力似乎形成明显的利空,但2021年12月中旬以来,在大盘明显下跌的同时,房地产板块小幅上涨,银行板块的调整也很轻微,这无疑暗示尽管房地产行业内部分化明显,但股票市场总体上并不太担心这一领域的风险。房地产市场的压力主要集中在海外中资美元债、信托和理财等影子银行体系内。

不过,他指出,依靠基建和地产政策来稳定经济增速的政策,无疑已经是强弩之末。随着政府将控制宏观杠杆、防范和化解风险放在越来越突出的位置,传统刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。

“确实去年下半年以来,房地产市场出现快速下行的势头,威胁了信用的扩张和货币创造。人民银行刘国强副行长提出要避免‘信用塌方’,就是看到了这一苗头。”李宗光提出,建议从三个方面采取措施,实现信用扩张。

首先,迅速扭转房地产行业“躺平”的现状,实现房地产行业“良性循环”和“健康发展”;其次,落实中央经济工作会议精神,超前推进基础设施建设,实现基建增速的一个明显提高,这就要求短期内对于限制基建投资的多重约束条件适当放松;再次,加大对制造业和中小微企业的信贷投放力度。

“制造业和中小微企业是信贷发力的方向,但如果房地产市场和基建投资不稳定,光靠结构性政策是很难实现信贷有效扩张的。”李宗光称。

不过,在高善文看来,尽管短期内信用扩张也许存在梗阻,但中长期内中央银行一定可以找到扩张信用的方法,这无疑是确定的。

“中央银行着眼于扩张信用和降低利率目前是确定的,随着基建和地产扩张的谢幕,中国的利率中枢将明显下行,这在我看来也是比较确定的。”高善文认为,随着技术不断进步和收入水平持续提高,中国继续向高端制造和新型服务领域升级转型,特别是在出现重大技术和商业模式变革的领域,以及需要实现技术自主的关键领域,中国将能够维持快速增长,这无疑也是比较确定的。

他还指出,从过往的经验看,在具体的政策实践中,从去杠杆到能耗双控,从打破刚兑到控制地方政府隐性债务,政府总体上能够务实和灵活地调整和纠偏,这使得我们对未来政策体系的形成过程可以抱有更乐观的预期。

企业评估的新逻辑

2021年多个行业迎来监管政策,并经历行业洗牌过程。在新的发展目标之下,无论是二级市场投资者、一级市场投资者,还是创业者、企业经营者,都需要重新思考企业的评估逻辑。

“随着生活水平的大幅度提高,在继续追求经济增长目标的同时,政府开始将共同富裕、防范资本无序扩张、碳达峰等列为重要的政策目标。”高善文认为,这些变化无疑将对企业的运行环境产生深远的影响,并需要资本市场仔细地观察和评估企业长期增长前景的变化。

在他看来,在2021年的教育双减和互联网等行业反垄断过程中,资本市场体验了政策环境变化的巨大影响,并开始将挑剔的目光投向了更多的行业,去重新思考许多商业模式的稳健性、可维持性和长期增长的潜力。

而2021年下半年,为了实现能耗双控的目标,一些地方积极推动了运动式减碳,这造成了经济活动中的不少扰动和噪音,也使得许多投资者竞相买入去碳有关的标的,进而大幅推升相关股票的估值。

“由于运动式减碳带来的经济冲击,2021年末开始对去碳政策进行调整,这些标的股票的价格随即出现回调也在情理之中。”高善文认为,从这些案例来看,围绕新的政策目标的设定,无疑需要新的精巧细致的政策工具和政策执行,来更好地处理政府与市场的关系,更精准地达成目标,并降低其经济成本。

李宗光也表示,无论是去年的产业新政、平台监管,还是双碳战略,都是落实高质量发展、实现共同富裕时代主题的具体表现,且已经对企业经营形成了实质性影响。

“作为企业,要积极响应时代号召,服从服务于国家发展大局,御风而行,方能在百年变局中屹立不倒,甚至实现弯道超车。”他称。

市场估值的新判断

2021年11月9日到12月9日,A股主要指数连涨一个月。然而,就在机构纷纷喊出“牛市启动”之际,去年12月中旬以来,股票市场持续下跌,春节前一周上证指数累计跌幅接近10%。

那么,该如何看待当期的市场估值水平?

“美国通货膨胀超预期上行,联储加快退出货币宽松,美国股票市场显著调整,美元走强等背景被普遍认为是形成中国市场调整的外部原因。”高善文表示,但从人民币汇率维持强势、国内债券市场利率下行,沪深港通的资金流动情况,以及此前积累的美元债务等数据来推断,这次美联储货币政策立场的变化,迄今为止也许不是中国股票市场调整的主要原因。

无论如何,过去两周,美国标普指数企稳反弹,说明外部因素的拖累即使的确曾经产生影响,目前这一因素至少暂时已经消除。他认为,从市场的估值水平看,标杆性的沪深300指数的估值目前大约处于过去十年的中位数略高的水平,考虑市场对2022年盈利的一致预期后的动态市盈率,则处于20%分位的较低水平。

“2016年以来,在经济继续趋势减速的同时,沪深300的ROE总体上波动上升,目前市场预期其2022年的水平将超过疫情之前的2019年,这得益于持续的结构调整带来的市场竞争格局的改善,并为过去几年市场走势稳中有升提供了关键的支撑。”高善文称。

在他看来,面对短期经济下行压力,市场的盈利预期存在下修的可能,但以这些讨论为基础,以历史水平为参照,结合稳增长政策逐步发力的情形来看,即使考虑盈利下修的风险,仍然可以认为市场目前处于合理区间,也许甚至处于合理偏低的位置。

“如果考虑到当下的利率水平、政策取向和经济的前景,考虑到市场对信用扩张和政策环境不确定性的忧虑存在夸大,以及这些不确定性在长期内能够逐步消除或降低等因素,那么似乎可以进一步确认当下市场已经处于偏低位置。”高善文表示,当下应该如何在风险和收益之间进行权衡,无疑需要更深入和冷静的思考。

在李宗光看来,当前沪深300市盈率在13倍左右,整体估值是不高的,但估值分化很严重。

“一方面过去两年清洁能源、新能源汽车、核心资产等赛道股估值非常高,部分出现一定泡沫迹象;另一方面,金融、周期、地产估值几乎处于历史最低水平。”他认为,市场的焦虑不在于估值高低,而在于预期转弱,包括经济转弱及背后的盈利转弱,所以市场企稳的关键还在于经济稳。

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