摘要：2021年以来，房地产市场持续降温，行业融资环境收紧，部分房企财务状况明显恶化、风险逐步爆发，行业进入下行通道。在此背景下，房企拿地意愿下降，导致大部分区域土地出让金明显下滑，对政府财政收入形成冲击，2022年上半年形势进一步加重；部分财政...
2021年以来，房地产市场持续降温，行业融资环境收紧，部分房企财务状况明显恶化、风险逐步爆发，行业进入下行通道。在此背景下，房企拿地意愿下降，导致大部分区域土地出让金明显下滑，对政府财政收入形成冲击，2022年上半年形势进一步加重；部分财政收入对土地依赖度相对较高且土地出让金降幅较大的区域，其财政受房地产行业下行的冲击影响程度相对更高，未来更易受房地产行业下行的冲击。由于地方城投企业主要业务回款及资金支持主要来自财政资金，财政收入受到冲击或会对地方城投企业流动性造成负面影响。同时，地区债务负担相对较重的地区，地方财政腾挪空间更为有限，区域内城投企业面临的流动性风险相对较大。对于部分受房地产行业下行冲击较大且债务负担较重的区域，如果房地产行业未来持续下行，区域内城投企业信用风险边际上升的可能性更大。
一、房地产行业发展状况
房地产行业是中国国民经济的重要支柱行业，其发展态势对经济和政府财政收入产生重要影响。2021年以来，全国房地产行业降温明显，房企拿地意愿和投资意愿下降，房地产市场投资端和销售端均呈下行态势。
房地产行业是中国国民经济的重要支柱行业，其发展态势对经济和政府财政收入产生重要影响。近年来，中国房地产市场供求基本实现平衡，逐步进入存量时代，中西部和东北区域已经出现存量房产过剩情形。在国家坚持“房住不炒”背景下，随着“三道红线”、贷款集中度管理、预售资金监管加强和限购限贷限价等房地产行业收紧政策的密集出台，房地产行业融资环境逐步收紧，部分过度举债扩张的房企未及时调整战略，在疫情等各种因素叠加之下出现流动性危机，信用风险持续暴露，房地产行业步入下行通道。2021年以来，全国房地产行业持续降温，房屋新开工面积、房地产开发投资完成额和商品房销售面积同比持续下降，行业下行加剧了购房者观望情绪，销售市场进一步遇冷。在销售回款放缓和融资环境收紧的双重压力下，房企拿地意愿和投资意愿明显下降。
2021年绝大多数省份房屋新开工面积同比出现下降，2022年以来表现更为明显，随着房企投资意愿的下滑及各地“保交楼”、停工项目复工政策的深化，房屋新开工计划进一步搁置，各省（自治区、直辖市）房屋新开工面积同比均有所下降，降幅中位数约为35％。据国家统计局数据，2022年1－8月，商品房销售面积87890万平方米，同比下降23.0％；商品房销售额85870亿元，下降27.9％。销售均价方面，2020年以来，除北京和上海等地商品房销售均价持续上升外，剩余大部分区域商品房销售价格均出现不同程度的下滑。整体看，全国房地产市场投资端和销售端均呈现下行态势。
二、房地产发展对地方政府财政收入的影响分析
政府性基金收入是地方政府重要的可支配财力，房地产市场下行影响房企拿地意愿，土地市场成交遇冷，致使政府性基金收入规模下滑，最终影响地方政府财政收入。而地方财政对土地依赖度相对较高的区域，房地产行业下行对区域财政的冲击相对较大，未来更易受房地产行业下行的冲击。随着房企拿地意愿的下降，各省（自治区、直辖市）土地出让金规模2022年以来下行更趋明显，湖南、河南、重庆和贵州等土地依赖度相对较高的区域土地出让金降幅较大，受冲击的影响程度相对更高，上述区域未来受房地产冲击的影响程度需持续关注。
（一）各省（自治区、直辖市）土地出让情况
市场降温令房企经营性回款周期拉长，融资限制则使其资金端持续承压，收缩拿地和减少开支成为当前阶段房企的必然选择，房企对不同区域土地偏好的分化迅速加大。从区域布局考虑，房企在拿地时将更为偏好具有产业、人口支撑且库存压力小的高能级城市，仅有核心一二线城市和热点三四线城市的优质地块能够持续吸引房企购地。在此背景下，2021年以来，大部分省份建设用地成交面积出现下滑，土地出让金规模呈现分化，2022年1－8月，地方政府性基金预算本级收入37218亿元，比上年同期下降26.8％，其中，国有土地使用权出让收入33704亿元，比上年同期下降28.5％。从区域上看，2021年，云南、广西、黑龙江、内蒙、江西和山西等省份土地出让金规模率先收缩，其中云南跌幅超过60％；2022年上半年，重庆、天津、吉林和黑龙江等地土拍市场骤然遇冷，土地出让金同比降幅超过70％。
（二）各省（自治区、直辖市）财政收入对土地依赖度分析
本文通过政府性基金收入占综合财力的比重和财政自给率两个指标衡量各地地方政府财政收入对土地的依赖度，政府性基金收入占比较高且财政自给能力较弱区域的地方政府财政收入对土地的依赖度更高，财政更易受到房地产行业下行的冲击。
（1）地方政府政府性基金收入比重
近年来，随着我国城镇化水平快速提高，政府性基金收入规模从2015年的3.82万亿增至2021年的9.80万亿，土地出让收入占政府性基金收入的比重从85％增至93％。2021年，全国政府性基金收入占综合财力的比重达到32％，财政收入对于土地出让的依赖度不言而喻。
从各省（自治区、直辖市）综合财力结构来看，政府性基金收入比重（100.00％*政府性基金收入/综合财力）与区域经济发展存在一定的关联，产业和经济较为发达的地区政府性基金收入比重相对更高。2021年，浙江、江苏、山东和福建等沿海发达地区政府性基金收入比重超过40％，湖北、江西、湖南和安徽等中部省份在强省会发展战略带动及城镇化发展推进背景下，政府性基金收入比重超过30％；相较之下西北及东北等产业和经济相对落后的地区其政府性基金收入比重相对较低。
（2）地方政府财政自给能力
财政自给率（100.00％*一般公共预算收入/一般公共预算支出）可以衡量各地区财政收支的平衡性，一般公共预算收入对一般公共预算支出的覆盖程度越高的地区，财政自给能力越强，通过自身造血能力满足区域正常运转的能力越强。2021年，上海、北京、广东、浙江、江苏、天津、福建和山东等省份（直辖市）财政自给率均超过60％。其中，北京和上海财政自给率均超过80％；财政自给率较低的区域主要集中在经济稍显落后的西北、西南和东北区域，贵州、云南、宁夏、广西、吉林和黑龙江等省份财政自给率不足40％，青海和西藏财政自给率不足20％。
（3）地方政府财政收入对土地依赖度
对于北京、上海和广东等直辖市和沿海经济发达省份，区域经济发展水平高，人口规模大，由于这类区域产业发达，并能够吸引人口持续涌入，房价持续保持高位，其本身政府性基金收入规模相对较大。虽然政府性基金收入对综合财力的贡献度相对较高，但其财政自给能力较强，无需通过出让土地来对刚性支出进行覆盖，因此这类区域政府财政收入对土地的依赖度一般。
对于云南、青海、甘肃、新疆、宁夏、吉林、黑龙江和辽宁等西南、西北和东北区域省份，区域经济发展水平相对较低，人口规模相对较小，房价保持相对较低水平，这类区域政府性基金收入对综合财力的贡献度相对较低。虽然财政自给能力相对较弱，但这类区域地方政府刚性财政支出的缺口主要来自上级转移支付收入，因此这类区域地方政府财政收入对土地的依赖度相对较低。
对于湖南、河南、贵州、重庆和四川等中部和西南省份，产业相对欠发达，经济发展水平一般，房价处于中等水平，区域政府性基金收入对政府综合财力的贡献度相对较高，财政自给能力相对较弱，且这类区域中上级转移支付收入占综合财力的比重相对较低，因此这类区域地方政府财政收入对土地的依赖度相对较高。这类区域政府财政收入与房地产市场的关联性更加紧密，更易受到房地产行业下行的冲击。
（三）房地产对地方政府财政收入的影响分析
对于地方政府而言，政府性基金收入是其重要的可支配财力，房地产市场下行影响房企拿地意愿，土地市场成交遇冷，致使政府性基金收入规模下滑，最终影响地方政府财政收入。地方财政对土地依赖度相对较高且土地出让金降幅较大的区域，房地产行业下行对区域财政的冲击相对较大，未来更易受房地产行业下行的冲击。从2022年上半年各省（自治区、直辖市）土地出让情况看，重庆、河南、贵州和湖南等土地依赖度相对较高的区域土地出让金降幅较大，受冲击的影响程度相对更高，需对上述区域未来受房地产冲击的影响程度持续保持关注。
三、区域债务负担对城投企业信用风险影响
城投企业信用风险大小一部分取决于地方政府的支持能力，而地方政府对城投企业的支持能力受区域债务负担影响较大。地区债务负担相对较重的地区，地方财政腾挪空间更为有限，使得对城投企业的支持能力相对较弱，区域内城投企业面临的流动性风险相对较大。同时也要注意债务负担更容易受政府性基金收入影响的区域，这部分地区地方政府的支持能力更易受到房地产行业下行的冲击。
在评估房地产行业下行对城投企业信用风险的影响时，不仅要看房地产行业下行对区域财政的冲击这一增量部分，同时也要考虑区域债务负担这一存量部分。一方面房地产行业下行会对城投企业土地整理业务回款及地方政府财政收入造成冲击，进而影响区域内城投企业信用风险；另一方面，对于债务负担较重的区域，地方财政腾挪空间更为有限，使得对城投企业的支持能力相对较弱，区域内城投企业面临的流动性风险相对较大。
本文用广义债务率来代表区域债务负担的大小，广义债务率高的地区，地区债务负担相对较重。从各省（自治区、直辖市）广义债务率看，天津、重庆、江苏、云南和贵州广义债务率最高，均超过350％；四川、湖南、浙江、山东和江西等省份广义债务率较高，处于300％至350％之间；广东、海南、黑龙江、山西、上海和西藏广义债务率最低，不超过160％；其余省份处于160％至300％之间。从各省（自治区、直辖市）广义债务率变化情况看，2021年云南、广西、河南、甘肃和内蒙等省份广义债务率受政府性基金收入下降影响较为明显，上述区域债务负担更容易受政府性基金收入影响，地区政府对城投企业的支持能力更易受房地产行业下行冲击，未来政府性基金收入变化情况有待持续关注。
四、房地产行业下行对城投企业信用风险影响
城投企业业务主要涉及土地整理和基础设施建设，业务回款较为依靠区域内土地出让及财政资金，房地产行业下行将从多个路径对城投企业造成影响。对于部分受房地产行业下行冲击较大且债务负担较重的区域，如果房地产行业未来持续下行，区域内城投企业信用风险边际上升的可能性更大，需关注区域内城投企业的现金流状况和债务集中兑付压力。
对于城投企业而言，大多城投企业的业务都涉及土地整理和基础设施建设业务，业务回款主要依靠区域内土地出让及财政资金，且房地产行业下行可能会导致城投企业托底拿地和投入资金以保障烂尾房地产项目顺利完工交付，因此房地产行业下行往往通过影响地方财政收入来直接或间接对城投企业业务回款产生影响，进而影响城投企业的流动性。具体来看，房地产行业下行将从多个路径对城投企业造成影响：
第一，房地产行业下行会导致房企拿地意愿下降，使得土地出让市场热度减弱，土地更容易流拍，而部分城投企业自身涉及土地整理业务，其业务回款主要依赖于土地出让后政府的回款，在土地流拍后，城投企业土地整理业务确认收入及业务回款都会受到明显影响，造成城投企业现金流紧张。
第二，城投企业作为地方重要的基建主体及土地整理主体，土地流拍压力加大可能会导致城投企业加大拍地力度以稳住区域土地市场，对城投企业的资金造成更大的占用，城投企业现金流将会受到挤压，而且其未来现金流回流对其所在区域内房地产市场依赖性将会进一步上升。
第三，随着房地产行业下行及部分房企风险爆发，如果区域内房地产项目出现大规模烂尾情况，地方政府为达到“保交付”以稳定民生，往往会要求城投企业投入资金以保障烂尾房地产项目顺利完工交付。城投企业对区域内房地产项目输血也会对其资金造成占用，而投入资金将通过对外销售逐步回款，因此城投企业未来资金的回流主要取决于地区房地产市场能否在地方政府的救助下平稳着陆。
第四，地方政府的政府性基金收入下降将使得地方政府综合财力承压，对土地依赖度较高的区域政府财政收入承压更为明显，地方政府资金紧张将导致对区域内城投企业的基建业务回款及资金支持减弱并进一步加重对城投企业的资金占用，进而使得区域内城投企业的流动性风险加大，财政收入对土地依赖度较高区域内的城投企业更值得关注。
第五，地方政府综合财力承压会使得地方政府化解隐性债务的能力边际下滑，同时对区域内城投企业的救助能力边际减弱。地方城投企业的隐性债务化解时间可能会出现延长的情况，导致地方城投企业部分隐性债务需要依靠再融资进行债务滚动；当区域内城投企业短期内需要资金过渡时，企业能直接从地方政府获得的资金减少，对再融资的依赖性会加大。地方城投企业对再融资的依赖性加大使得其更易受融资环境变化的影响，如果叠加短期债务压力大，这些城投企业的财务抗风险能力会更加脆弱。
受房地产行业下行冲击相对较高且地方债务负担较重的区域内城投企业整体信用风险相对较高。对于部分受房地产行业下行冲击较大且债务负担较重的区域，如果房地产行业未来持续下行，区域内城投企业信用风险边际上升的可能性更大，需关注区域内城投企业的现金流状况和债务集中兑付压力，区域内尾部城投企业信用风险关注度应当有所上升。
本文源自联合资信
